前言
在股权投资中，投资方往往与被投资方的创始人或其他股东约定，在满足或未能满足一定条件的情况下，被投资方的创始人或其他股东需要以一定价款回购投资方所持有的被投资方股权，这个过程中，如何计算和确定回购价款，就成为重要的问题。本文结合相关司法判例，就计算和确定回购价款过程中常遇到的若干问题进行探析。 一 资金成本如何约定 回购价款一般是投资本金加上一定的资金成本（实践中或称“利息”、“资金占用费”、“溢价”等，以下均称“资金成本”）减去被投资方已向投资方分配的利润。资金成本一般是以投资本金按一定的年化利率进行计算，笔者参与的项目中，年化利率基本约定在6%~12%之间，这也是私募股权投资行业较为常见的约定，具体约定多少取决于投资谈判过程中各方的博弈。如果投资方处于较为强势的地位，会要求约定较高的回购年化利率，如果是被投资方处于较为强势的地位，则会要求约定较低的回购年化利率，部分案例存在不约定资金成本的情况，即投资方只能要求按投资本金进行回购，甚至存在不约定回购权的情况。从司法判例的角度，在大部分支持支付回购价款的判例中，法院一般都会尊重协议各方的意思自治，会同时支持回购方支付各方协议中约定的资金成本，并且支持的利率范围较大，除非超过法院支持的利率上限（下文详述），法院才会进行调减。以下简单列举几个近年最高院和部分高院支持支付资金成本的判例及其支持的年化利率： 除了约定按投资本金一定利率计算的本利和作为回购价款外，个别案例还存在一些其他形式的约定。比如约定回购价款为“投资成本按照10%/年的收益率计算的本利和与该等股份所对应的公司净资产值二者之中较高者”[（2023）最高法民申2573号]，这种约定是为了在被投资方净资产较大的情况下，能够使投资方的利益最大化，虽然更为严谨，但在实践中，在回购条件成就的情况下，往往被投资方的经营状况已经很不理想，其净资产通常较低，“该等股份所对应的公司净资产值”很难高于“按照10%/年的收益率计算的本利和”，故这种约定在实践中较少使用。另外有约定按“投资本金的两倍”进行回购，并且法院也予以支持的判例[（2022）沪02民终3242号、（2022）沪02民终3243号]，这种约定其实较为粗糙，可以理解为资金成本为投资本金的100%，且不考虑投资年限。此约定之所以得到法院支持，笔者认为是因为该等案例中，从投资本金支付之日至主张回购之时，已经过去了七八年，按年化利率计算，其实也是在百分之十几，是法院通常可以支持的利率。如果还是100%的固定资金成本，但是投资年限很短，导致年化利率过高，那么法院可能就不会支持或是会予以调减，而如果是投资年限很长，导致年化利率很低，则对于投资方来说，其利益在一定程度上会受到损失。 关于资金成本计算的起止时间，可以借助股权回购的本质去理解。股权回购的本质，是在股权投资过程中，投资标的经营状况不理想的情况下，投资方有权选择将存在不确定性风险的股权投资，转化为有一定固定收益的债权投资。故股权回购中的资金成本，类似于债权或是说贷款中的利息。在贷款中，利息一般是从贷款到账之日计算至实际还款之日，如果贷款是分笔到账，则利息也是按每笔贷款实际到账之日计算至实际还款之日。以此可推知，资金成本通常也是约定按投资款实际到账之日计算至实际退还之日，如果投资款是分期支付，则是每一期投资款按其实际到账之日计算至实际退还之日后加总。 此外，在同时约定逾期付款违约金的情况下，也存在资金成本计算至回购义务履行期限之日的约定。 二 逾期付款违约金如何约定 除了约定资金成本外，还有的案例会约定逾期付款违约金（实践中或称“逾期违约金”、“逾期利息”、“逾期付款利息”等，以下均称“逾期付款违约金”），即在回购义务方未能在回购期限内履行回购义务的情况下，回购义务方需按应退而未退的投资本金或应付而未付的回购价款的一定利率支付逾期付款违约金，逾期付款违约金的利率约定也多种多样，笔者检索的判例中包括每日千分之五、每日千分之一、每日万分之五、每日万分之三、年化12%等约定。按逾期付款违约金的性质，其是在出现逾期付款的情况下对于付款义务方的一种惩罚性及督促尽快付款的措施，故逾期付款违约金一般是从逾期开始之日即回购义务履行的最后期限的次日起计算至还清应付款项之日。 实践中，存在只约定资金成本未约定逾期付款违约金、只约定逾期付款违约金未约定资金成本以及同时约定资金成本和逾期付款违约金三种情况，同时约定资金成本和逾期付款违约金的情况中，又细分为两种情况，一种是从投资本金支付之日起计算资金成本，到回购期限届满之日未完成回购的，开始同时计算资金成本和逾期付款违约金，另一种是从投资本金支付之日起计算资金成本，到回购期限届满之日未完成回购的，不再计算资金成本而开始计算逾期付款违约金。法院均不会因为是其中某一种约定而直接不予支持，故这几种方式均是可行的。为什么不简单明了地只约定一个较高利率的资金成本而要同时约定一个较低利率的资金成本，出现逾期的情况再加上逾期付款违约金或变为不算资金成本而只算逾期付款违约金，可能是投资谈判中互相博弈和妥协的产物。举个例子，如果直接约定资金成本是N+M，那么回购义务方可能会觉得资金成本太高而不同意，而约定资金成本为N，出现逾期的情况下，再加上逾期付款违约金M，或是停止计算资金成本，而从逾期之日计算N+M的逾期付款违约金，回购义务方可能相对可以接受。回购义务方对于逾期付款违约金的约定一般较少提出不同意见，因为在协议签订前就对逾期付款违约金的约定提出不同意见，容易被认为从一开始就存在逾期付款的意图。 对于同时约定资金成本和逾期付款违约金的情况，可能遇到逾期付款违约金的计算基数的问题，即如果约定逾期付款违约金的计算基数为应付而未付的回购价款，因为回购价款中包括资金成本，而资金成本又是每天增加的，则逾期付款违约金的计算基数是每天变动的，这样会导致逾期付款违约金的计算较为复杂。法院支持同时支付资金成本和逾期付款违约金的判例中，逾期付款违约金的计算基数通常是一个相对固定的金额，比如约定以应退而未退的投资本金为基数，或以计算至回购期限到期之日的应付而未付的回购价款为基数。所以，对于投资相关协议中回购权条款的设计，如有约定逾期付款违约金，笔者建议最好使逾期付款违约金的计算基数是一个相对固定的金额，以免带来麻烦。 三 资本成本和逾期付款违约金的上限是多少 根据《民法典》第五百八十五条、《关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》等的规定，法院对于违约金利率或借贷利率约定过高的情况，均可能予以调减。资金成本的性质接近于借贷利率，逾期付款违约金的性质是违约金，所以在股权投资回购案件中，无论是只约定资金成本未约定逾期付款违约金、只约定逾期付款违约金未约定资金成本还是同时约定资金成本和逾期付款违约金的情况，如果约定的利率过高，法院均可能进行调减。在笔者检索到的多个案例中，法院认可的资金成本和逾期付款违约金之和的上限（如只约定了其中某一项，则为某一项的上限），均为以投资本金为基数，按24%的年化利率，从投资本金支付之日至投资本金实际还清之日计算所得金额。 在（2020）最高法民终861号案件中，法院在判决第一项支持投资本金加上年化12%的资金成本，第二项支持每日万分之六的逾期付款违约金，第三项规定“本判决第一项、第二项确认的LP优先级份额转让款溢价部分和逾期支付LP优先级份额转让款所产生的违约金之和，不得超过以30000万元为基数，以年利率24%标准计算的数额”。在（2020）京民终165号案件中，法院在判决第一项支持投资本金加上年化12%的资金成本，第二项支持年化15%的逾期付款违约金，第三项规定“毕某按照判决第一项和第二项承担付款责任的总额以最高不超过8000万元×（1＋24%×n）元（其中n=自2016年12月26日起至8000万元本金实际付清之日止的天数÷365，四舍五入至小数点后两位）为限”。 在（2020）最高法民终389号案件中，投资方主动将协议约定的每日0.3%的逾期付款违约金调低为按24%年化利率计算，法院对此予以认可。在（2021）最高法民申7328号案件中，投资方也主动将协议约定的每日千分之五的逾期付款违约金调低为按24%年化利率计算，法院对此亦予以认可。 前述四个案例中“24%年利率”的来源是2015年9月1日施行的《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》，需要注意的是，2020年8月20日施行的《最高人民法院关于修改〈关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定〉的决定》已经将法院支持的民间借贷最高利率上限从“24%年利率”调整为“一年期贷款市场报价利率四倍”，前述四个案例，其受理日期均在2015年9月1日之后2020年8月20日之前，按规定，其仍适用2015年9月1日施行的《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》，故最高利率上限仍按“24%年利率”。而对于2020年8月20日之后受理的股权回购案件，笔者认为，应参照目前最新版《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》第三十一条的规定执行，即“合同成立于2020年8月20日之前，当事人请求适用当时的司法解释计算自合同成立到2020年8月19日的利息部分的，人民法院应予支持；对于自2020年8月20日到借款返还之日的利息部分，适用起诉时本规定的利率保护标准计算”，这从（2024）新01民终6401号、（2023）沪0109民初9865号、（2024）苏1311民初1053号、（2024）浙0108民初1530号等判例中亦可得到印证。 综上，在投资相关协议的回购权条款的设计中，资金成本和逾期付款违约金利率之和的上限（如只约定了其中某一项，则为某一项的上限）应不超过一年期贷款市场报价利率四倍。在股权回购相关的诉讼中，如果协议约定的相关利率过高，作为原告，可考虑依据《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》第三十一条，主动将所主张的利率进行调减，以符合不同时段的民间借贷最高利率上限要求，作为被告，可以提出抗辩，要求按不同时段的民间借贷最高利率上限要求，对资金成本和逾期付款违约金进行调减。 四 股权回购过程要如何交税 私募股权基金投资标的企业，通常有两种交易模式，一种是较为常见的通过被投资方增资扩股的方式吸收投资方为新的股东，一种是在少数情况下才会使用的投资方通过受让被投资方的老股东所持有的被投资方股权的方式成为被投资方的股东。而在股权回购中，其外观上是一个股权转让行为，即支付股权转让款（回购价款）同时交割标的股权。参考（2023）沪7101行初518号案件、（2024）沪03行终133号案件所体现的税务机关和法院的观点，在我国的税务实践中，通常会把投资和回购作为两个独立的行为，分别计算各自需缴纳的税。股权回购中投资方所取得的资金成本通常被认定为股权转让溢价，即存在应纳税所得额，所以是需要缴纳所得税的。需注意的是，私募股权投资中，投资方一般是有限合伙企业，有限合伙企业按法律规定是“税收透明体”，其自身无需缴纳企业所得税，而是穿透到其合伙人各自承担所得税，如果合伙人是自然人，则缴纳个人所得税，如果合伙人是公司，则缴纳企业所得税，如果合伙人还是合伙企业，则继续穿透直至自然人和公司。 除了所得税，股权回购过程还需要依法缴纳印花税，在此不赘述。 有一个值得探讨的问题是，有学者和律师的观点及部分其他国家的法律实践观点认为，投资过程和回购过程存在一定的关联，回购过程不可能独立存在，而是依附于投资过程而存在，两者不应割裂地看待，应视为一个整体进行如何纳税的考量，这可能会使纳税结果非常不一样。举个例子，投资方以受让老股的方式支付购股款从被投资方老股东处受让被投资方的股权，这个过程中的购股款与老股东取得股权的成本相比一般有极高的溢价，对于溢价部分老股东就需要缴纳股权转让的所得税，后来发生回购，由同一老股东作为回购义务方支付回购款从投资方手中回购了这部分股权，如果把投资过程和回购过程作为一个整体来看，那么老股东其实并没有从中获得收益，其在投资过程中所缴纳的所得税，在其履行回购义务后就可以向税务机关申请退税，而如果是把投资和回购各自独立来看，那么老股东就没有理由申请退税。笔者认为这种整体认定的方式存在一定的合理性。虽然我国目前的行政和司法实践均以分开认定作为主流观点，但是如果律师作为此情境中老股东的代理人，笔者认为还是可以尝试通过“合理性”说理等方式尽量为老股东争取退税的权利，尝试“知其不可而为之”，毕竟，合理的税收是良好营商环境的重要组成部分。 五 结语 股权投资对赌回购过程中资金成本、逾期付款违约金以及税的确定，关系到参与回购各方的切身利益，本文对此进行探析，希望有助于律师同仁在提供股权投资对赌回购相关法律服务过程中能够更好地维护各自当事人的合法权益。抛砖引玉，律师同仁如有指正或补充意见，欢迎提出来共同探讨。